近期，铜市的焦点集中在FED升息、国内宏观经济调控、国内铜进出口和智利Collahuasi铜矿罢工等问题，本文尝试从沪铜持仓结构、价格期限结构和保证金率三方面现象提示沪铜市场可能遭遇到的市场资金流动带来的风险。 1、 持仓的扭曲 以0407-0409合约作简单的比较，这些合约处于相对五月，甚至相对七合约的时候，其持仓和成交是合约存续期中的颠峰时刻；当这些合约成为相对三月合约时，其持仓和成交则进入黄昏期。 但是，处于相对三月合约0410合约目前还是沪铜持仓的主要合约，0410合约持仓占了沪铜总持仓的60%强。6月28日当天交易中，0410合约最大增持仓量超过9000手。处于相对四月合约的0411合约却只有5.5万手的持仓，明显的受到资金的冷落。 6月中旬以来，后市基本面的不确定性和期限结构的不合理使得市场的当天交易成交活跃，整体交易和持仓兴趣的低迷。部分属于合理现象，但是随着7月临近，0410合约持仓量仍然高居于16万手以上，这种持仓结构就值得关注。 2、 不均匀的倒挂 沪铜近期合约相对远期合约的倒挂现象已经不是新闻了。简单的总结，沪铜价格的期限结构具有两个特征。 其一是倒挂，以6月28日的价格看，沪铜当月合约比相对四月合约高出1100元/吨（0407合约与0411合约比较）；其二是倒挂的非均匀，沪铜当月合约高高于相对四月合约的升水有很大部分是集中在近期，即0407/0408合约升水为350元/吨，0408/0409合约升水为350元/吨，0409/0410合约的升水为300元/吨，0410/0411合约的升水为130元/吨。 这样，价格期限结构利于多头，不利于空头。同时，多头移仓合约越靠前，移仓所获得的升水收益就越高，空头移仓刚好相反。 3、 保证金压力 上海期货交易所的风险控制制度对沪铜保证金调整有这样的规定：“从进入交割月前第三月的第一个交易日起，随着合约持仓量的增大，交易所将逐步提高铜、铝期货合约的交易保证金比例……铜某一月份合约的双边持仓总量超过16万后，所收取的保证金率是10%；双边持仓总量在14-16万手之间，保证金率是8%；双边持仓总量在12-14万手之间，保证金率是6.5%”。目前沪铜交易所收取的保证金率是5%，从7月1日开始，目前0410合约的持仓要面临调高1.5-5%的证金压力。 4、 分析总结 综合上述持仓、倒挂和保证金率调整这三个现象，短期内，沪铜可能遭遇市场资金流动所带来的价格剧烈波动风险。因此，总体预期，空头平仓压力大，沪铜将受到支撑。有三种情况可能出现。讨论如下： 其一是减仓。以6月28日收盘结算价25440计算，若是10%的保证金率，0410合约持仓16.5万，另需资金5.24亿元，这是很大的资金缺口。如果在6月29-30日两个交易日之内，持仓下降2-4万手（6月28日持仓为16.5万），保证金率收取6.5-8%，则可在一定程度减轻保证金压力。但是在目前成交萎缩的情况下（双边成交量在12万手左右），当天上万手减仓会对市场造成很大的冲击。 其二是空头暂时不减仓。因为6月28日，0410合约仍然是增仓5180手，没有明显的空头减仓迹象。空头并非处于绝境，如果沪铜的总体价格水平下移300元/吨，空头可以抹平沪铜升水带来的亏损。但正如上述第二点所说，时间越长，对空头越不利，其静态的持仓风险无疑是大于多头的。 其三是多头持续不减仓。这点演变到最后就不能排除“挤仓”的可能性，因为国内现货铜的紧张和现货升水是显而易见的。这点目前尚无确实的客观迹象来加以证明，但是应作持续观望。 需要提醒的是，持仓与资金的变动对价格而言不具备持续的影响力，并不暗示必然的价格运行方向。因此，究竟是选择平仓还是继续守侯？这一点取决于对沪铜价格涨跌的判断。 到目前为止，除了保税区之外的基本没有进口铜到岸，国内铜现货仍然紧张，国内宏观经济紧缩的负面影响大部分消除。另外，智利北部Collahuasi铜矿罢工的最终结果还是悬而未决，LME铜库存已经下降到逼近10万吨。另外6月30日，FED的议息会议的结果已经失去悬念，基于最近一次FED的表态和第一季GDP低于预期的表现看，FED的表述倾向于升息的可能性较小。 从技术上看，沪铜0410合约和伦铜三月期价已经脱离6月初以来的下跌压力，正在试图打开收敛状态，0410合约已经站上25000。目前，日线上，两者面临60MA的阻力，分别位于25600、2700。 综上所述，就近期各因素表现看，铜价所受的利多大于利空。对于集合于沪铜0410合约的空头而言，尤其是投机大空头，平仓压力较大。 2004.6.30《中国证券报》 | 
